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Kriterien für den Unternehmenswert
Da bei der Bewertung eines Unternehmens andere Kriterien herngezogen werden, als beim Kauf von Anlagegegenständen, sollte sich dies vor der Festlegung des Kaufpreises vor Augen geführt werden. Der Käufer eines Unternehmens möchte nicht einzelne Anlagen erwerben, sondern eine unternehmerische Organisation, die künftig Erträge abwirft. Ein Käufer eines Unternehmens zahlt daher nicht für die Übernahme einzelner Vermögenswerte, sondern für künftige Erträge, die er mit dem Unternehmen erzielen kann. Diese Bewertung ist relativ unabhängig von den im Untenehmen vorhandenen Vermögenswerten. Die Vermögenswerte werden nur als Mittel zum Zweck der Gewinnerzielung angesehen.
Letztlich ist es einzig und allein der Markt, welcher den Preis bestimmt
Wie ist also der Wert eines Unternehmens zu ermitteln? Tatsache ist, dass der Markt den Wert eines Unternehmens bestimmt. Diese Marktwerte lassen sich durch keine der in Theorie gelehrten Methoden exakt bestimmen. Der Markt orientiert sich auch keineswegs an kompliziert berechneten theoretischen Bewertungen. Wenn sich der Markt also nicht an theoretischen Ansätzen orientiert, erscheint es sinnvoll die Kriterien für die am Markt üblichen Unternehmenswerte herauszufinden und darzustellen. Nicht der Markt orientiert sich an Berechnungen, sondern die Berechnungen haben sich am Markt zu orientieren.
Wonach bestimmt der Markt den Unternehmeswert?
Der Käufer eines Unternehmens ist ein Investor, der möchte, dass sich das eingesetzte Kapital verzinst, wobei von vornherein klar ist, dass der durch einen Unternehmenskauf zu erzielende Zinssatz auf Grund des größeren Risikos ein höherer sein muss als bei einem Sparbuch oder einer Immobilie. Wenn man bedenkt, dass die künftigen Erträge relativ ungewiss sind und damit die getätigte Investition, ist klar, dass höhere Ertragsausichten erwartet werden. Während die Zinserträge bei einem Sparbuch auf Grund der sicheren Werthaltigkeit kaum die Inflationsrate erreichen, kann mit einer Immobilie schon wesentlich mehr verdient werden. Eine Immobilie kann zwar kaum völlig wertlos werden, jedoch unterliegt ihr Verkehrswert bestimmten Schwankungen. Ebenso ist ein gewisses Risiko bei Mieterträgen zu berücksichtigen. Da die, die Unternehmenserträge bestimmenden Faktoren wesentlich zahlreicher und unberechenbarer sind, wird üblicherweise beim Unternehmenskauf eine wesentlich höhere Verzinsung erwartet, als bei einer Immobilie.
Höheres Risiko einer Investition erwartet eine höhere Verzinsung
Wären die künftigen Erträge eines Unternehmens genau bekannt, würde damit der Wert des Unternehmens schon berechnet werden können. Das, was der Besitz eines Unternehmens künftig an Ertrag mit Sicherheit erbringt, ist - abgezinst zum erzielenden Zinssatz - der tatsächliche Wert. Der Zinssatz der Abzinsung richtet sich nach der gewünschten Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Der Käufer wünscht sich natürlich eine höhere Verzinsung als bei einer alternativen Veranlagung in festverzinslichen Wertpapieren. Einen wichtigen Faktor bezüglich der erwünschten höheren Verzinsung bildet der größere Risikofaktor der künftigen Unternehmenserfolge, insbesondere durch Konjunkturschwankungen, Gesetzesänderungen oder Naturkatastrophen. Ein Umstand, der ebenfalls eine höhere Verzinsung fordert, ist auch die geringere Verfügbarkeit des eingesetzten Kapitals, da sich ein Unternehmen schwerer verkaufen lässt als festverzinsliche Wertpapiere. Darüber hinaus ist noch die unterschiedliche Versteuerung der Erträge zu berücksichtigen, da für den Investor der Ertrag nach Steuern von Bedeutung ist.
Die erwartete Verzinsung bestimmt den Kaufpreis
Der Zinssatz der Abzinsung bei der Berechnung der ewigen Rente richtet sich daher nach der geforderten Verzinsung. Wenn bei einem Sparbuch 2 Prozent Zinsertrag erzielt wird, heißt dies, dass auf das Sparbuch der 50 fachen Wert des jährlichen Ertrages einzulegen ist. Eine sichere Wohnimmobilie mit 5 Prozent Ertrag bedeutet, dass sich der Kaufpreis aus 20 Jahreserträgen ergibt. Wenn bei einer Gewerbeimmobilie 10 Prozent Ertrag gefordert werden, bedeutet dies, dass für den Kauf nur 10 Jahresmieten zu bezahlen sind. Bei einem Unternehmen wird aber zum Beispiel ein 30-prozentiger Ertrag erwartet und dies bedeutet, dass für den Kauf nur ein rund 3-facher Jahresertrag zu bezahlen ist.
Faktoren für die Ertragserwartung
Nicht bei allen Unternehmenskäufen wird derselbe Ertrag erwartet. Auch unterliegt der Markt enormen Schwankungen. Der zu erwartende Ertrag aus einem Unternehmensankauf liegt in etwa zwischen 15 und 50 Prozent, üblicherweise zwischen 20 und 30 Prozent, woraus sich ein Kaufpreis vom 2 bis 8-fachen, üblicherweise vom 3 bis 5 fachen Jahresertrag ergibt, langfristige Werte nicht eingerechnet. Natürlich haben auch diese Schwankungen ihre Ursache in wirtschaftlichen Gegebenheiten und zwar im Risiko der zu erzielenden künftigen Jahresgewinne. Dieses Risiko der künftigen Jahresgewinne wird von verschiedenen Faktoren bestimmt, wie vor allem der gesicherten Nachhaltigkeit der Erträge und dem Trend der Ertragssituation. Diese Werte hängen wiederum von der Entwicklung der Branche, der Kundenstruktur, der Abhängigkeit vom Eigentümer und vielen anderen ab.
Die Ertragserwartung führt zum Multiplakator als Wertbestimmung
Aus diesen Ertragserwartungen ergibt sich daher für den Kaufpreis ein Multiplikator der zu erwartenden künftigen Gewinne. Die Unternehmenswertberechnung auf Grund eines Multiplikators des Jahresgewinnes stellt daher keine simplifizierende Bauernregel dar, sondern leitet sich vielmehr aus wirtschaftlich vernünftigen Schlussfolgerungen ab. Manchmal ist es jedoch auch notwendig ein Unternehmen aufzuteilen in den riskanteren Teil des Goodwills und in einen sicheren Teil einer Immobilie oder einer anderer werthaltigen Substanz. Der Wert ergibt sich jedoch immer aus der geforderten Verzinsung für die erworbenen Güter. Für sichere Anlagen ergibt sich aus einer niederen geforderten Verzinsung ein höherer Wert.
Wie können künftige Erträg bestimmt werden?
Das Hauptproblem bei der Bestimmung eines Kaufpreises besteht natürlich darin, dass die künftigen Unternehmensdaten nicht feststehen. Diese sind aus der Vergangenheit der letzten 3 bis 5 Jahre in möglichst realistischer Weise abzuleiten. Dabei sind die Vor- und Nachteile der spezifischen Unternehmensmerkmale genauso zu berücksichtigen wie der Lebenszyklus der Produkte, die Konjunkturentwicklung oder das Währungsrisiko. Selbstverständlich spielen auch die Struktur der Mitarbeiter, die Betriebsorganisation und die Kostenstruktur des Betriebes eine wesentliche Rolle. Zum Unterschied von den in den Jahresabschlüssen zu berücksichtigenden handelsrechtlichen Bestimmungen sind dabei nicht nur drohende Ertragsminderungen zu berücksichtigen, sondern es sind auch wahrscheinliche positive Entwicklungen mit einzubeziehen. Sind bereits eingetretene Veränderungen zu erkennen, so sind diese in die Zukunft fortzuschreiben.
Welche Rolle spielt das Betriebsvermögen bei der Bewertung?
Bei der Unternehmenswertberechnung auf Grund künfiger Erträge ist das betriebsnotwendige Vermögen bereits beinhaltet. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen kann entweder vor der Übergabe entnommen werden oder ist mit einem zusätzlichen Kaufpreis abzugelten. Ist der bei Liquidation eines Unternehmens zu erzielende Wert des betriebsnotwendigen Vermögens höher als der errechnete Ertragswert, so bildet dieser mögliche Liquidationsüberschuss den Wert des Unternehmens. Es stellt sich dann allerdings die Frage, ob sich nicht eine andere, ertragsreichere Verwendung des Vermögens anbieten würde. Ist ein etwaiger Liquidationsüberschuss negativ, so vermindert dieser negative Betrag den Ertragswert eines Unternehmens, da eine mögliche Liquidation eines Unternehmens nie für immer ausgeschlossen werden kann und in diesem Fall die Kosten der Liquidation anfallen würden.
Von welchem Betriebsergebnis ist bei der Unternehmensbewertung auszugehen?
Da die Kosten des eingesetzten Kapitals und die steuerliche Situation individuell zu bewerten sind, sind sowohl der Finanzierungsaufwand, als auch die Ertragssteuern unberücksichtigt zu lassen. Die Abschreibungen sind jedoch zu berücksichtigen, soweit diese auch künftig notwendig sind um die Wiederbeschaffung der Anlagegüter zu finanzieren. Bei Unternehmen, welche nicht besonders anlageintensiv sind, bleiben die künftigen Abschreibungen üblicherweise unberücksichtigt. Es wird also das künftige angepasste EBIT als Berechnungsgrundlage herangezogen, sprich das Ergebnis vor Zinsen und Steuern und manchmal das EBITDA, also das Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Abwertungen.
Wie sind die Kosten des Geschäftsführers oder Unternehmers zu berücksichtigen?
Beim Betriebsergebnis müssen die Kosten der Geschäftsführung oder des mitarbeitenden Unternehmers oder Gesellschafters bereits in Abzug gebracht sein. Dabei wird davon ausgegangen, dass der Käufer eines Unternehmens auch anderweitig arbeiten und sein Geld verdienen kann. Der potentielle Käufer kontert leichtfertig: Man kauft sich doch keine Arbeit. Diese Überlegung entspricht allerdings nicht mehr der heutigen Realität. Denn manche bisher gut verdienenden Manager, haben zwar die Fähigkeiten und das Kapital um ein Unternehmen kaufen und führen zu können, aber keine Chance auf eine adäquate Arbeitsstelle und damit auf ein entsprechendes Einkommen, sodass von diesen Personen manchmal auch die unausgesprochen Bereitschaft besteht für eine neue Tätigkeit zu bezahlen.
Und doch: der Markt stimmt nicht immer mit unseren Annahmen überein!
Vergessen werden sollte auch nicht, dass sich Preise am freien Markt nach Angebot und Nachfrage richten. Diese Marktwerte können in den jeweiligen individuellen Situationen durch außergewöhnliche Umstände in der einen oder anderen Richtung differieren, je nachdem, ob die jeweilige Marktsituation mehr den Käufer oder den Verkäufer bevorzugt. Sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer ist es wichtig sich mit der Bewertung des Unternehmens methodisch auseinander zu setzen, jedoch sind auch die perfektesten Berechnungen letztlich nicht maßgeblich, wenn der Markt oder die jeweilige Situation andere Werte vorgibt.
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Unternehmensbewertung
Wie bewerte ich mein Unternehmen richtig? |
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